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    私募基金如何應對新華信托“明股實債”判例


    新華信托股份有限公司(下稱新華信托)與湖州港城置業有限公司(下稱港城置業)破產債權確認糾紛案(下稱本案)的判決引起了業界強烈反響。究其原因,本案判決改變了以往判例中對名股實債交易性質的認定,打破了行業例行已久的潛規則,令信托公司、私募基金等機構誠惶誠恐,不得不重新審視其交易架構。那么,對于私募基金行業而言,應該如何看待并對應對本案引發的印象呢?就此,我們組織了在私募基金行業有豐富經驗的律師對本案討論、分析并總結如下:

    1. 案件背景:

    1.1.  2011621日,新華信托與港城置業及其兩位股東簽訂了《湖州凱旋國際社區股權投資集合資金信托計劃合作協議》(下稱“《合作協議》”)!逗献鲄f議》約定,(1)新華信托以股權投資的形式向港城置業提供不超過2.5億元信托資金,部分用于受讓港城置業股東紀阿生、丁德林的股份,其余部分增入港城置業的資本公積金,股份轉讓后,新華信托持有港城置業80%的股份。(2)港城置業應當向新華信托償還信托資金,并支付信托收益、信托報酬、保管費用、包干費用等。(3)增信措施包括港城置業的土地抵押擔保,紀阿生、丁德林的股權質押擔保以及紀阿生的連帶責任擔保。新華信托履約后,港城置業進行了相應的工商信息變更。

    1.2.  201584日,湖州市中級人民法院裁定受理港城置業破產清算糾紛一案,后指定湖州市吳興區人民法院(下稱法院)審理本案。

    1.3.  本案的爭議焦點在于新華信托在港城置業中究竟享有股權還是債權。法院最終認定,不予采信新華信托名股實債的主張,認定新華信托作為港城置業的股東不享有破產債權。

    2. 法院判決的邏輯如下:

    2.1. 雖然新華信托與港城置業簽訂《抵押協議》并據此享有湖州市西南分區18-C地塊的國有土地使用權,但是《合作協議》的內容并非是借貸合同,而為股權轉讓事宜。物保的設定并不代表其所擔保的主債權就存在,更不能代表主債權必定是借款,該推定有悖主、從合同的法律規定,更與事實不符。事實上,法院在此闡釋了主從合同的邏輯順序,先有主合同再有從合同,而不能以擔保合同反推借款合同的存在。在仍以新華信托為一方當事人的另一案件中(新華信托股份有限公司與寧波市強人置業發展有限公司、葉罕嗣等金融借款合同糾紛 [2014]渝高法民初字第00045號),重慶高院的推理邏輯是,《抵押合同》、《股權質押合同》等均為《信托融資合同》的從合同,《股權收益權轉讓合同》、《資金管理合作協議》是《信托融資合同》的附件,因此,《信托融資合同》是本案所涉法律關系的主合同。而吳興區法院正是推翻了該反推邏輯,《合作協議》并非借貸合同,主合同不存在,從合同就無從談起,因此對借款不予認定。

    2.2.  在名義和實際股東的問題上要區分內部關系和外部關系,對內部關系產生的股權權益爭議糾紛,可以當事人之間的約定為依據,或是隱名股東,或是名股實債;而對外部關系上,第三人不受當事人間的內部約定約束,而應以對外的公示為信賴依據。

    2.3.  本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛,而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟,本案處理結果涉及港城置業破產清算案中的所有債權人的利益,應適用公司的外觀主義原則,即港城置業所有債權人實際(相對于本案雙方當事人而言)均系第三人,對港城置業的股東名冊記載、管理登記機關登記所公示的內容,即新華信托為持有港城置業80%股份的股東身份,港城置業之外的第三人有合理信賴的理由。

    3. 本案的評述

    3.1. 根據《公司法》第一百八十六條,公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,繳納所欠稅款,清償公司債務后的剩余財產,有限責任公司按照股東的出資比例分配,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。因此,在公司破產清算的時候,投資究竟被認定為股權還是債權將直接決定投資人在分配中的順序,也將極大的影響其受償金額。

    3.2.  對于公司股東身份的確定,我國《公司法》沒有明確規定,但根據《公司法》第32條第3款,公司應當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關登記;登記事項發生變更的,應當辦理變更登記。未經登記或者變更登記的,不得對抗第三人。該款規定了股東身份認定的登記對抗主義,從交易安全及節約交易成本角度,股東身份以工商登記為準,第三人信賴工商登記而進行的交易應受到信賴保護。

    3.3.  名股實債問題的本質是以為準還是以為據?對此,目前相關判例結論不同。除上述本案采外觀主義外,重慶高院審理的新華信托與強人置業等金融借款合同糾紛一案則從實質認定,雙方所涉法律關系為金融借款合同關系,而非股權收益權轉讓合同關系。最高院再審的廣西嘉美房地產開發有限公司與楊偉鵬商品房買賣合同糾紛一案,此案雖不涉及股權問題,但也可從側面反映法院的實質主義傾向。最高院從雙方真實目的出發,在雙方存在《商品房買賣合同》而缺乏《借款合同》的情況下,仍認定雙方之間成立債權債務關系,而《商品房買賣合同》簽訂的目的則是為了擔保債務的履行,并將此種擔保認定為非典型擔保方式。

    3.4.  本案判決的邏輯是從保護第三人信賴利益的角度出發,以外觀公示為標準。本案有其特殊性與極端性,因融資公司走到了破產階段,涉及眾多第三方債權人的破產債權申報,影響的利益方眾多,產生的社會影響較大,這也可能是本案法院改變以往各地法院判例對名股實債性質認定的一大原因。

    3.5.  關于股東身份的認定,華南貿仲在其審理的一名股實債案件中作出了如下論述:入股與退出均屬商業范疇,法律僅對商業活動的合法性予以評判,而對入股與退出的商業目的在所不問。在不違反法律強制性規定的前提下,入股與退出的安排、增資款與退出金額(回購款)的確定由當事人自由約定。增資款與回購款金額的約定與認定股東身份無關,回購款與增資款在金額上相等并不能證明股東沒有承擔股東風險。我們理解,雖然雙方存在股權轉讓與回購的內部安排,但在股權按約回購之前,投資人仍享有公司法和公司章程下規定的股東權利,承擔股東義務。

    4. 私募基金如何應對本案的影響

    從本案判決可以看出,對于名股實債的性質,形式與實質的選擇,不同利益方的保護偏好等,都將影響著最終的裁判結果。私募基金等不具備放貸資質的機構,似乎更需借用明股實債以股權投資加回購方式完成債權投資行為,以規避相關金融資質許可要求。因此,我們從本案及相關案例出發,總結出目前可能的一些應對之策,以供私募基金管理人參考。

    4.1.  將投資款明確區分為股東出資和股東貸款。如果在投資方案以及交易文件中明確將投資款區分為股東出資和股東貸款,那么將在很大程度上避免本案判決的重演。新華信托的一個問題就是在本案中的投資款沒有明確區分,而在一審中被認定為是股東出資,從而在破產清算中喪失了作為債權人的權利。

    4.2.  明確約定回購條款。在交易文件中明確約定回購條款,約定投資人在一定條件下有權要求大股東回購其股權,避免走到破產清算的地步。 

    4.3. 約定清算優先權。根據我們的經驗,為保護投資人的權利,一般可以做出如下的約定:公司清算時,清算組應至少包括一名投資方委派的人員。任何股東以無形資產出資形成的股權不得參與清算資產的分配。清算資產在向股東進行分配時,投資方應優先獲得(1)投資本金加上按每年【】%(按照復利計算)計算所得的數額;及(2)應向投資方分配但未支付的股利和分紅。此后,包括投資方在內的所有股東按其持股比例進行剩余清算資產的分配(若有)。此外,該權利行使應當是首先按照公司法進行分配,然后進行股東之間的二次分配。

    4.4. 募集中的風險提示義務。根據2016715日實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十六條,在投資者簽署基金合同之前,募集機構應當向投資者說明有關法律法規,說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關權利,重點揭示私募基金風險,并與投資者簽署風險揭示書。風險揭示書的內容包括但不限于:(二)私募基金的一般風險,包括資金損失風險、基金運營風險、流動性風險、募集失敗風險、投資標的的風險、稅收風險等。我們理解,如果該基金的投資中有明股實債的安排,則管理人必須將本案引發的風險向投資人披露,并且在投資方案和交易文件中作出風險防范的安排。

    雖然本案僅是個例且本案法院僅是區級法院,但是本案依然向我們提示了投資中條款約定不明而導致的審判實踐風險。我們建議基金管理人重新審視自己的投資方案以及募集文件,避免未來遭受類似的風險。

     

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